新华财经北京1月21日电题：双循环新发展格局的微观解读

作者聂无逸（中国银河证券研究院战略研究员）

在未来的“十四五”乃至更长的发展期间，中国经济要想实现高质量发展，必须重点把握好全要素生产率、双循环发展新格局和宏观杠杆率三方面的内在要求，全面提高国家经济发展的创新动能、运转效能和风险管理水平。

一、微观视角下的中国经济增长

国家经济的高质量发展意味着社会生产力的全面增强和人民福利的切实提高，整个经济体自我发展能力的持续提升和存量财富规模的不断扩大，尤其是各类经济关系和关键指标实现动态均衡，经济循环畅通无阻高效，并与强大的社会生产能力相匹配等。

从实际管理者的角度来说，无论是政府还是企业都要面对资产负债、资金流转和运营效率的具体考核与现实压力。在激烈的国际竞争环境中，中国要想成功应对日益复杂的政治经济局面，走出修昔底德陷阱和中等收入陷阱的重重障碍，应该主动借鉴市场经济环境下的企业家精神，特别是要保持高度的竞争意识和清晰明确的投入产出、成本效益观念，确保无论遇到什么样的惊涛骇浪和市场不确定性，既能够高瞻远瞩，又可以洞察微毫，知己知彼，永立于不败之地。

基于此，笔者尝试更多从微观经营的角度对双循环背景下的国家经济高质量发展模式予以简要的分析。

二、利润增长公式与经济增长的内在关系

企业利润增长公式：利润增长率＝投资回报率×投资率

GDP增长公式：GDP增长率=投资回报率×（1-消费率）

企业利润增长公式不做详细介绍，就此延伸的GDP增长公式则清晰地表明，GDP的增长明显受制于投资回报率和消费率两大因素。投资回报率是一个受多重因素影响的重要命题。按照凯恩斯的理论，投资行为存在明显的边际收益递减倾向。但是在技术创新、规模效应等前提下，投资收益仍然可以实现边际递增。从某种意义来说，投资回报率能够反映一个国家经济增长的质量和水平。目前我国正处于新旧经济交替时期，投资回报率的高低在很大程度上取决于新经济、新技术、新业态的发展成就以及对传统经济融合改造的整体进度。

从公式可知，消费率的提高对于GDP的增长存在一定的限制作用。长期而言，消费与积累之间的比例关系影响扩大再生产的规模与比例。我国正在迈入老龄化社会，这将直接导致投资与消费的比例出现变化，消费率面临上升趋势。与上述公式相互印证的是，随着近年来人口结构的变化，中国经济已从高速增长阶段迈向高质量增长阶段。

消费与经济增长之间的关系比较复杂。在现代经济学的研究范畴里，有效需求不足代替供给短缺成为短期的总量前提，消费率的上升一方面会影响投资比例，另一方面会加速经济循环，提高各种生产要素的投入产出比。要高度重视促进消费对于经济增长的积极作用，并在具体方向上给予积极引导。在推行扩大内需政策的同时要坚持以供给侧结构性改革为主线，努力实现供求总量和结构的动态平衡。要特别关注人口增长与人口迁移的变化趋势，努力扩大中等收入人群的规模，重点开发符合时代特点的新需求、新产业、新业态，打造全新的经济增长点，比如方兴未艾的教育、医疗、旅游、娱乐、养老等现代新兴产业，实现社会总供求的均衡发展。

目前我国人均GDP已经超过1万美元，衣食住行均有了很大的改善，中产阶级的消费正处于大规模升级阶段。与此同时中西部地区和广大农村相对落后，多层次的供求结构特征日趋明显，加上大国经济的规模效应等诸多因素，尽管中国经济高速增长已经结束，但是未来5-15年的发展速度仍会明显高于日韩等国的老龄化阶段（见图1）。

上述公式中没有考虑储蓄，而是假设储蓄自动转化为投资，但是实际工作中需要全面提高金融体系的运行效率和对实体经济的服务水平。另外在消费率上升的背景下，继续推行吸引外资战略对于保持GDP的稳定增速依然有着重要的意义。积极引进外资不仅有利于学习国外的先进技术和管理经验，资金成本也比较经济合算。考虑到中国与发达国家之间GDP增速的明显差距，可以预见美欧日等国的利率水平将持续低于国内市场。随着金融体制对外开放的持续推进，境内外资本相互流动将会更加顺畅。

三、投资回报率与经济高质量发展

1.投资回报率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

前面GDP增长公式涉及到投资回报率。杜邦公式对投资回报率做了详细的分解，具体包括以下几组指标关系：

（1）投资回报率（净资产收益率）的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小。该指标能够比较准确的衡量经济体增长的总体质量。

（2）销售净利率是衡量企业在一定时期的销售收入的盈利能力。盲目扩大生产和销售规模未必会为企业带来正的收益。该指标能够比较准确的衡量经济体增长的效益。

（3）总资产周转率（销售收入/总资产）反映企业资产实现销售收入的综合能力。该指标能够比较准确的衡量经济体增长的内在结构和效率。

（4）权益乘数（总资产/净资产）表明了企业的负债程度。该指标能够比较准确的衡量经济体增长的风险系数。

基于上述背景知识的介绍，笔者尝试将国家经济层面的增长关系递推如下：

2.高质量增长模式=科技创新能力×双循环模式新效能×宏观杠杆率

从微观的企业经营关系延伸到宏观的经济发展逻辑，笔者认为在市场经济的条件约束下，投资回报率就是高质量增长水平的集中体现，销售净利率就是科技创新能力的集中体现，总资产周转率就是市场循环效率的集中体现，权益乘数就是宏观杠杆率的集中体现。基于这四方面“集中体现”的判断，现将高质量增长模式按照杜邦公式的表达方式概括如上。

必须指出的是，此处借用杜邦公式的表述旨在强调经济发展中的一些主要特点和内在逻辑。笔者认为在未来的“十四五”乃至更长的发展期间，中国经济要想实现高质量发展，必须着重把握好科技创新能力（全要素生产率）、双循环发展新格局和宏观杠杆率三方面的内在要求，全面提高国家经济发展的创新动能、运转效能和风险管理水平。具体阐述如下：

销售净利率与科技创新能力（全要素生产率）

企业的销售净利率反映实现既定销售规模基础上的收益水平。从会计管理角度来说，通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售规模的同时，注意改进内部经营管理,提高盈利水平。

从企业经营角度来说，决定企业销售净利率的因素比较多，主要包括成本控制能力和毛利率水平。对个体企业来说，成本控制能力意味着劳动、土地、资本等要素成本的高低；毛利率水平意味着厂商定价权的高低，具体而言包括产品线的创新与迭代，价值链布局、专利技术、品牌影响力和产品附加值的高低。当前国内企业成本控制能力的传统优势正在逐渐让位于科技创新为主体的综合能力优势。

宏观而言，依靠生产要素的粗放式投入拉动经济增长的既有模式已经不可持续，科技创新在经济发展中的重要性愈发突出。按照新古典增长理论，全要素生产率是衡量生产效率的关键指标，主要有三个来源：一是效率提高；二是科技进步；三是规模效应。概括而言，科技与管理尤其科技创新能力是决定全要素生产率的决定性因素。从企业会计核算的角度来说，全要素生产率更比较接近经济学意义上的超额利润率，显示出各类要素投入（即支付的成本费用）之外的增值能力。总的来说，全要素生产率更多体现为科技创新和企业管理能力，特别是技术创新能力。

从国家经济角度来看，中国经济正在从成本领先型、规模数量型的中低端产业为主的增长，转向创新引领型、质量效益型为主导的全产业链均衡增长。按照迈克尔﹒波特的竞争优势四阶段理论，生产要素导向阶段和投资导向阶段的国家竞争优势主要依靠廉价劳动力和大规模生产，或者优越的自然禀赋优势。目前我国正从生产要素导向阶段和投资导向阶段向创新导向阶段的国家竞争优势过渡。在传统的二元经济结构跨过刘易斯拐点之后，我国劳动密集型企业的成本优势正在快速消退，相对廉价的劳动力、土地等生产要素的比较优势正在逐渐被越南、菲律宾等其他发展中国家快速超越；另一方面高附加值、高技术含量的高科技产业相对于发达国家的差距依然明显。尤其是以数字芯片等为代表的科技创新产业的核心技术和行业标准大多被美日等国垄断，国内企业通常处在全球价值链的中低端，居于行业从属地位，产品附加值不高，容易受制于人。

基于以上分析，高质量增长模式意味着持续提高全要素生产率，优化经济增长质量，从“大而不强”发展为“既大又强”。从产业结构来说，就是既要生产行销全世界的服装和家电，又要发展高技术含量、高产业联接度的大飞机产业；既要全面发挥我国工业门类最为齐全、市场容量超大的供应链管理优势和规模经济优势，又要重点布局大数据、区块链、芯片制造、物联网、生物工程为代表的新兴战略产业和先进制造业，大力提升科技创新的拳头优势，形成全面的企业竞争优势和国家竞争优势。

从万得资讯提供的数据来看，1980-2017年，我国的全要素生产率从0.398到0.384，始终在0.38-0.44之间波动，增长过程比较缓慢。其中1980年代大多数年份保持在0.40以上，数值反而略高。横向比较的话，中国明显落后于美、日，2017年的全要素生产率相当于美国的40%不到，日本、韩国和印度的同比数字分别为75%、67%和45%。韩国的工业化进步较快，近年来全要素生产率已经比较接近日本。印度的全要素生产率长期落后于我国，但是2007年开始已经赶了上来，目前处于与中国不相上下甚至略为领先的态势，见图2所示。2007年中央政府积极实施宏观调控，重点解决经济运行过热的问题和内在的结构性矛盾。面对突然遭遇的全球经济大危机的严重威胁，为稳定经济形势，国家迅速调整政策，实施大规模的经济刺激计划，生产要素投入规模大幅度提高，全要素生产率上升的势头略为弱化，中国经济的既有内在矛盾进一步突出，集中表现为通常所说的“三期叠加”问题，并为之后供给侧结构性改革的全面实施提供决策背景。

按照国家信息中心的测算结果，2001—2013年，全要素生产率的经济增长贡献率处于稳中有降的态势。其中的决定性因素是技术进步的贡献率持续快速下降，从2001年0.75下降到2013年的0.03。规模效率与配置效率的贡献率反而稳中有升，如表1所示。这突出地表明，当前我国全要素生产率不高的关键因素是企业技术创新能力不足。

从发展趋势来看，提高全要素生产率尤其是科技创新能力已经成为解决中长期我国经济发展动能不足的核心命题。要强化国家战略科技力量，加强基础研究、注重原始创新，加强应用研究。要强化企业创新主体地位，集中力量打好关键核心技术攻坚战，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板。要发挥我国市场优势，促进新技术产业化规模化应用，发展先进适用技术，实现技术沿着从可用到好用的发展路径。要充分激发人才创新活力，全方位培养、引进、用好人才，推动全社会加大人力资本投入，加强基础研究人才培养，加强创新型、应用型、技能型人才培养，密切国际科技交流与合作，在开放条件下促进科技能力提升。

总资产周转率与双循环发展模式

企业的总资产周转率是指销售收入与资产总额之比,主要衡量资产投资规模与销售水平之间比例关系，是分析评价企业资产使用效率的核心指标。总资产周转率越高，说明企业销售能力越强,运营流转速度越快，投资经营的效益越好。从企业管理角度来说，提高总资产收益率，关键在于挖掘内外部潜在资源，主动开拓市场，强化产销比率，调动企业对现有生产要素的使用效率，全面提高企业的运营水平。

对于国家经济来说，总资产周转率可以形象地表述经济体的运转效率和循环速度，反映经济发展深层次的结构性问题。具体来说，就是劳动、土地、资金等生产要素的实际利用比例和不同市场、地区和产业之间的配置比例问题。按照传统经济学的原理，社会化大生产的本质就是动员各种生产要素资源，实现生产、分配、交换和消费四个阶段周而复始的运转，但这决不意味着一个经济体的全部生产要素和资源都能够全部或依照约定比例进入大大小小的市场循环。一个经济体的总资产周转率不高，意味着大量的劳动力、资金、土地和产成品都是处于或明或暗的闲置状态，没有完成价值的实现和流转。

双循环新发展格局的确立，意味着国家经济结构的调整和运转效能的提高。从实践来看，双循环是一个内外循环相互带动、协调发展的过程。经济体制的僵化、市场环境的封闭、技术创新的落后、消费能力的限制、资本投入的不足、公共服务的缺失是造成经济循环不充分的基本原因，而这并不意味着国际循环与国内循环存在任何意义上的对立。从历史维度来说，向来都是先有国内循环后有国际循环。除了少数港口国家的经济主要依赖国际贸易，一般来说国内循环的规模和影响力都要远远大于国际循环。

我国经济双循环的发展可以分为以下四个历史阶段：

第一个阶段是解放前时期。作为一个近代意义上的国家，中国的市场仅仅局限于极少数城市，贫穷而又广袤的土地上的四亿人口基本上是自给自足的小农经济，属于典型的“大中国、小市场”，外循环和内循环均严重落后于潜在的国家实力，整个经济系统的总资产周转率极低。

第二阶段是从解放后到改革开放之前的三十年。在此期间对外经济合作相对封闭、对内计划调控比较严格。尽管整体经济有了较大发展，但外循环的发展速度远远落后内循环，中国经济与世界市场之间的相互影响均比较有限。这一阶段经济系统的总资产周转率比过去有明显提高，但是外部循环与内部循环不够协调，生产要素利用效率不足，国民经济长期处于短缺状态下的紧张运行。

第三个阶段是改革开放以后的40年。中央积极推动对内对外的双向开放，束缚在农村土地上的几亿剩余劳动力得以走向沿海城市，积极参与“两头在外”、大进大出的国际大循环，快速完成经济发展所必须的资本、技术、市场链条、管理经验和熟练工人的积累，进而推动国内循环的快速发展。这一阶段经济系统的总资产周转率获得极大的提高，一方面源自于外部循环的修复性和机遇性增长，另一方面更多来自改革开放的政策效应，被僵化体制束缚的生产力获得空前解放。

第四个阶段始于改革开放新时代。我国已经成为世界第二大经济体，国内外政治经济形势有了很大变化。中国经济正式进入构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一阶段国家将全面深化经济体制改革，加强社会经济资源的地理和产业布局，积极实施供给侧结构性改革，提高土地、人口、市场等重要资源的配置水平与潜在效能，进一步优化经济系统的总资产周转率。

回顾历史上中国经济双循环的四阶段发展脉络，可以清楚看到一系列变化背后的本质是国家经济结构的优化与调整。80年代开始的国际大循环，最先兴起的主要地区是以珠三角为代表的沿海地区，主要产业是纺织、玩具、机电等轻工产业，主要所有制类型是以三资和民营为代表的非公有制经济。按常用的经济术语来说，这些大都属于典型的增量改革领域。四十多年来，通过外向型经济的持续发展，不仅增量经济获得快速发展，也有力地带动整个存量经济融入全球化的产业浪潮。从1978年以来三大产业对GDP的贡献度指标可以看出，1992年以后第一产业的占比持续保持在10%以下，而2005年以后进一步下降到5%以下。二三产业的经济附加值、产业关联度和市场化程度明显超过第一产业。三大产业的比例变化充分说明1992年以后的外向型经济的快速发展与国家工业化进程始终保持着相辅相成的关系。

80年代以来国际大循环发展战略的成功实施，是决策层积极抓住国际产业调整机遇的重大政策性成就，同时也是主动顺应经济发展客观规律的自然结果。从这个意义来说，80年代以来外向型经济的发展可以视为走向开放的中国经济获得的修复性和机遇性的双重增长，当然这绝不意味着外向型的趋势可以无限度的扩张。笔者认为，经济全球化固然是社会发展潮流所向，但是过于依赖出口拉动经济增长并不天然地符合比较优势或者其他经济学原理，更不是一个世界性大国的经济常态化表现。

城市化是中国经济双循环持续扩张的核心动能，也是新时期经济增量的最大规模的供给者和需求方。无论是国际大循环还是国内大循环抑或是双循环发展模式，其政策核心在于充分发掘潜在市场，调动经济体内的要素潜力，有序扩大经济运行的规模、速度和质量。图4可知，近年来进出口贸易对GDP的贡献度呈缓慢下降趋势（单纯的进口或出口对GDP贡献度均为不到20%，外贸依存度不到40%，见图5）。

2019年中国GDP规模排名世界第二，相当于美国当年GDP的75%左右,世界经济总规模的16%左右。短期内国际贸易进一步发展空间有限，相对而言国内市场待开发空间依然巨大，突出表现在中国城市化发展的水平和质量都还有待提高。2018年中国城市化率为59%，2019年首次突破60%。同期美英日韩等国城市化率分别为82%、83%、92%和81%，差距依然相当明显。

城市化通常意味着更多的投资和就业机会，以及随之而来的消费能力和需求的持续提升。近年来中国城市化进度基本上是每年增加一个百分点。据测算，城市化每提高一个百分点，意味着1400万农村人口进入城市。这个数据未必精确，但仍然可以揭示城市化将是未来中国经济中长期发展的巨大空间。

改革开放以来，我国人口流动的自由度明显提高。但是到目前为止，计划经济遗留下来的城乡户籍制度依然得以延续。2019年中国常住人口城市化率突破60%，但是户籍人口的城市化仅为44.38%。两者之间的相差16%左右，相当于2.2亿人口。众所周知，这2亿多人为了外地城市的工作，部分放弃了正常的家庭生活与消费，比如住房、医疗、教育、培训、养老等等，每年上亿人口如同候鸟一样在城乡之间做季节性迁徙。在笔者来看，即使中国的常住人口城市化率不能与80%、90%的美国和日本追平，仅仅是围绕这2亿人口的潜在市场空间，就足以保证中国经济在未来15年乃至更长时间的持续有效增长。而这种增长不仅来自消费群体的需求膨胀，同时也来自生产要素供给质量的不断升级。后者主要包括人力资本素质的提高以及庞大的土地资源的自由流转释放的经济增量。据经济学家周天勇的测算，按照2017年价格，农村各类再利用土地价值473万亿元，城镇和其他各类现利用土地价值222万亿元。在城市化的巨大浪潮的推动下，这将是推动未来经济发展的巨大动能储备，值得深入分析和研究。

从企业管理的角度来说，权益乘数的高低需要根据实际情况区别对待。高杠杆乘数意味着高负债和高风险，同时也意味着高收益。权益乘数的高低与企业经营的内外部环境和发展战略密切相关，不可一概而论数据的高低。

从国家经济的角度来说，权益乘数比较类似宏观杠杆率。宏观杠杆率从定义上说就是不同经济部门的负债总和与GDP的比重。一般来说分别按居民、非金融企业和政府三类主体，以及汇总的实体经济部门来进行测算。如图7所示，2009年以后，国内各经济部门的杠杆率快速上升，实体部门的宏观杠杆率从170%上升至250%左右，居民部门、非金融企业、政府部门的杠杆率分别从20%、110%、30%左右上升至55%、150%和38%左右。

债务问题在国家层面首先可以区别为内债和外债问题，截至目前2万亿美元的外债总规模尚不构成关注的焦点。如前所述，中国可以在有效控制金融风险的前提下，通过股权和债权等多种形式继续积极引进外资。

笔者认为，切实维护社会诚信体系、不断提高金融体系的资源配置功能是当前金融监管工作的核心关切。风险经营与管理是金融业的职责所在。从国家层面来说，任何一次系统性风险的源头都指向金融体系的低效和无序，以及对服务实体经济的宗旨背离。

宏观杠杆率的高低更多表现为结构性问题，亦即不同经济部门的债务负担率问题。目前企业债务水平较高，需要通过各种渠道补充企业资本金，积极推动债务风险的监控与缓释。居民债务更多表现在房地产贷款，房贷压力过大无疑会影响民众其他消费需求的满足，应该加以有效稳定和控制。政府债务需要警惕，但目前政府的债务承担能力尚有较大的回旋余地。

宏观杠杆率并不是洪水猛兽，它的高低在一定程度上反映了从储蓄向投资的转化效率问题。特别是在科技革命时代，提高投融资效率应该采取更为有效的风险分散机制，也就是说要全面提高直接融资比重，努力构建多层次的资本市场体系，积极发展PE/VC、产业基金、政府引导基金在内的多种创新融资工具，强化资本市场对科技创新的支持力度。要高度重视金融科技的研究与推广，加快金融行业双向开放，全面提高金融服务效率。

党的十九届五中全会正式提出要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的全新发展格局，并就“十四五”以及未来更长时期我国经济发展战略和路径作出重大战略调整和总体部署，直接关系到国家的长治久安和民族复兴。五中全会的重要精神对于我国实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，对于促进世界经济繁荣和稳定，必将产生重要而深远的影响，需要我们深入学习、全面领会、锲而不舍、久久为功。